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Evaluation immobilière : la méthode d’estimation par actualisation des cash-flows ou Discounted Cash Flow (DCF)


La méthode d’estimation par actualisation des cash-flows repose sur le principe que, pour un investisseur, le coût d’un investissement doit correspondre à la somme actualisée des revenus qu’il peut en espérer. Elle s’applique donc à l’estimation d’immeubles de rapport (ou susceptibles d’être loués), qu’il s’agisse, en théorie du moins, d’immobilier d’entreprise ou d’immobilier d’habitation.
La valeur du bien est supposée égale à la somme actualisée des revenus nets attendus par l’investisseur ou plutôt des flux financiers attendus, parmi lesquels figure la revente au terme de la durée de détention.


L’approche financière en immobilier la plus courante est la méthode d’estimation par actualisation des cash-flows selon laquelle la valeur d’un bien est équivalente à la somme des revenus annuels actualisés sur un horizon de temps T précisé (souvent sur 10 ans en pratique) et d’une valeur terminale. La valeur terminale correspond au revenu de l’année T + 1 (donc de la 11ème année si un horizon de 10 ans est utilisé) considéré comme étant perpétuelle. La valeur terminale représente souvent 60 à 80 % de la valeur estimée. Décrite de façon imagée, la méthode de la valeur de rendement peut être vue comme une photo et la méthode DCF comme un film.

La méthode DCF permet d’estimer les loyers futurs sur une période précise, supprimant ainsi l’hypothèse de constance de ces derniers. Elle permet également d’anticiper les charges inhérentes aux propriétaires puisque les cash-flows représentent les revenus nets (et non plus bruts comme avec la méthode de rendement). Elle nécessite donc une analyse approfondie du bien immobilier et du marché actuel et futur. D’un autre côté, la DCF permet de fixer un taux d’actualisation basé sur les marchés immobiliers et financiers. En effet, très souvent les experts ajoutent aux taux d’intérêt, une prime de risque plus ou moins fixée arbitrairement. Généralement, le taux d’actualisation est déterminé selon les facteurs suivants : le taux de marché, le risque de l’opération, le temps et la nature de l’activité. Comme pour la méthode de la valeur de rendement, plusieurs méthodes d’estimation du taux peuvent être utilisées.


La méthode repose sur le principe que, pour un investisseur, le coût d’un investissement doit correspondre à la somme actualisée des revenus qu’il peut en espérer. Elle s’applique donc à l’estimation d’immeubles de rapport (ou susceptibles d’être loués), qu’il s’agisse, en théorie du moins, d’immobilier d’entreprise ou d’immobilier d’habitation.
La valeur du bien est supposée égale à la somme actualisée des revenus nets attendus par l’investisseur ou plutôt des flux financiers attendus, parmi lesquels figure la revente au terme de la durée de détention.
La formulation mathématique en est la suivante :
Vo = R1(/1+a) +  R2/(1 + a)² + ...........+ Rn(1 + a)^n

avec : n = durée de détention du bien
Ri = revenu de l’année i
Vn = valeur nette de revente l’année n
a = taux d’actualisation.


Pour déterminer la valeur du bien, Vo, il faut donc estimer chacune de ces quatre variables.


La durée de détention du bien, c’est-à-dire l’horizon de la projection, doit, en théorie,correspondre à ce que serait la démarche normale pour un investisseur et pour cette catégorie de bien. Le rapport COB sur l’expertise recommande une durée comprise entre 6 et 10 ans.


Le calcul  des revenus nets comporte trois étapes : le recueil des données, leur contrôle et leur projection.
Les données à recueillir sont les suivantes :
• le revenu brut potentiel, égal au loyer quittancé des locaux occupés augmenté du loyer de marché des locaux vacants ;
• la perte due à la vacance : surfaces vacantes valorisées au loyer de marché ;
• le montant des impayés ;
• les différentes dépenses d’exploitation.
Le contrôle des données a pour but de s’assurer que l’immeuble à évaluer n’est pas atypique et surtout que l’on ne va pas fonder la projection sur une année atypique dans la vie de cet immeuble.
Il est donc souhaitable de disposer d’une série de plusieurs années de données sur l’immeuble (sauf s’il s’agit d’un immeuble neuf ou très récent) et, si possible, de données équivalentes sur des immeubles comparables.
La projection des données se fera poste par poste. On devra faire des hypothèses sur :
• l’évolution de l’indice des prix ;
• l’évolution des différents postes par rapport à cet indice ; par exemple, on constate ou on a constaté en France que les loyers d’habitation croissaient moins vite que les impôts locaux ;
• le montant des travaux à prévoir, et leur évolution dans le temps : dépenses d’entretien courant, dépense de remise en état des locaux au rythme de leur libération, grosses réparations ;
• l’évolution de la vacance et des impayés.
Il sera souhaitable d’étudier de façon approfondie l’état locatif afin de pouvoir déceler les éventuels risques de baisse de revenus (départ de locataires, renégociation en cas de loyers devenus hors marché, obsolescence de l’immeuble, contexte économique défavorable…) et perspectives de hausse (déplafonnement des loyers commerciaux, libération de logements loués sous le régime de la loi de 1948…)


De même, en cas d’immeuble neuf ou incomplètement occupé, on fera des hypothèses de rythme de remplissage, qui devront être cohérentes avec le niveau de loyer demandé et avec les perspectives du marché immobilier. Dans les immeubles ou ensembles immobiliers vastes, la vacance et les impayés peuvent faire l’objet d’une évaluation par référence à des normes constatées dans des immeubles comparables.

Il existe deux méthodes d’estimation de la valeur de revente.

  •  Par capitalisation des revenus, en anticipant le taux exigé par le futur acquéreur

Il faut, dans ce cas, prévoir le taux de capitalisation à la date de revente et l’appliquer au revenu initial perçu par le nouvel acquéreur, c’est-à-dire au revenu actuel actualisé jusqu’au terme de la détention. Il est tentant de retenir un taux égal au taux de capitalisation initial ; un taux plus élevé pourra cependant être appliqué pour tenir compte du vieillissement de l’immeuble, en fonction de sa nature et de son ancienneté. C’est la méthode la plus utilisée par les professionnels, à privilégier car recommandée dans le rapport COB. Il est cependant un peu paradoxal d’écarter la méthode d’estimation par capitalisation du revenu pour déterminer la valeur actuelle de l’immeuble, et de l’appliquer pour rechercher sa valeur future.

  • Par estimation de la plus ou moins-value à attendre

Il s’agit d’anticiper un taux de plus ou moins-value à l’issue de la période de détention, avec toutes les incertitudes que cela comporte. À défaut de pouvoir imaginer l’état du marché immobilier dans n années, on raisonnera sur un taux moyen annuel de plus ou moins-value que l’on peut anticiper.
Cette méthode a, elle aussi, un côté un peu paradoxal puisqu’il faut estimer approximativement la valeur actuelle de l’immeuble avant de lui appliquer un taux de plus ou moins-value permettant de déterminer la valeur au terme de la projection, valeur permettant d’effectuer les calculs d’estimation par actualisation des revenus futurs. Mais le faible poids des recettes disponibles à un terme éloigné limite la pertinence de la critique.


Le choix du taux d’actualisation est évidemment crucial et il n’existe pas de recette infaillible (heureusement pour les experts !).

La difficulté d’apprécier correctement les différents paramètres influant sur la détermination du prix, c’est-à-dire les cash flows correspondants aux revenus locatifs des années futures, la plus ou moins-value de cession et le taux de rentabilité espéré par l’investisseur, fait que les praticiens ont tendance à moduler la prime de risque en fonction du résultat qu’ils veulent atteindre, c’est-à-dire celui qui leur paraît le plus réaliste. Ce résultat peut devenir alors une agrégation de la méthode par comparaison et de la méthode par capitalisation avec les biais qui découlent nécessairement de leur application. C’est ainsi que les indices anglo-saxons fondés sur les évaluations d’expert utilisant la méthode actuarielle apparaissent parfois comme présentant des phénomènes d’auto-corrélation. Cependant, la nécessité d’expliquer un prix de marché par l’évolution dans le futur de ces composantes principales, demeure un facteur essentiel de la validation de cette méthode.


Source : Expertise immobiière Polignac


Le 23 septembre 2019

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